工程机械企业风险解析：发债企业深度梳理，信用销售暗藏隐患

不同行业间存在一定通用性经营及财务指标要素，但由于各行业呈现不同的经济特征，同时核心竞争力有所不同，针对不同行业特征我们同时需选取更具行业特点的经营、财务评价要素以增强企业间各要素表现分化的显著性。本文我们以工程机械行业为代表，选取了考虑行业特征下的经营、财务评价要素，例如销售与结算模式、风险敞口规模、下游企业实质违约情况、应收账款周转率等，对行业内代表企业各要素的最新情况进行深度剖析及企业间对比，并发现在工程机械行业经历较长一段时间的底部徘徊背景下，部分企业风险暴露加大。 目前我国工程机械行业基本形成了“国有、外资、民企”三足鼎立局面，以徐工、柳工、厦工为代表的国有企业，凭借丰富的行业经验、多元化的产品群和主导产品市场占有率高等优势实现了经营规模和市场影响力的较大发展；以美国卡特彼勒、日本小松、瑞典沃尔沃、韩国斗山等为代表的外资企业凭借资金、技术、品牌优势在国内工程机械高端产品市场上占据主导地位；以中联重科、三一重工为代表的民营企业，依靠产权清晰、机制灵活和特有的管理模式成为了行业的新生力量，市场竞争力快速增强。相反，一大批规模较小和技术薄弱的企业则面临被淘汰的局面。本文我们主要关注徐工、柳工、三一重工、中联重科和厦工等国内工程机械发债企业。 主要企业规模与市场地位 ——我们从行业排名情况及细分产品市场占有率两方面进行衡量，行业排名是企业技术实力及规模的综合考量，同时，细分产品的市场占有率是企业市场地位的直接体现 根据世界领先的工程机械信息提供商—英国KHL集团主导发布的2016年全球工程机械制造商50强排行榜(Yellow Table 2016)，中国共有8家企业上榜，徐工、三一重工、中联重科、柳工、厦工均榜上有名，具体排名和规模情况如表1。

具体到细分产品来看，徐工集团在工程机械领域保持了较为全面的产品结构，在起重机械、压实机械、路面机械以及桩工机械四个大类产品的市场中保持行业地位领先；三一重工2015年混凝土机械销售收入居全球第一，挖掘机连续六年蝉联国内销量冠军，在履带起重机和汽车起重机领域也有较高的市场份额；中联重科在混凝土机械方面市场占有率领先，塔式起重机和施工升降电梯市场占有率第一，此外在环卫机械（扫路车、垃圾车等）方面连续多年市场占有率第一；三家产品类型较为多元，市场占有率居首，处于行业内龙头地位。（各机种市场占有率及排名情况见表3）

企业管理 ——控股股东的变动将影响公司经营方针的稳定性，给公司未来经营发展带来不确定的风险 控股股东的频繁变动不利于公司长期治理的稳定性及业务发展的持续性，具体来看，近年徐工、三一重工、柳工、中联重科、山推控股股东及实际控制人未发生重大变化，近期，厦工存在实际控制人变动的不确定性，整体看行业内企业的控股股东及实际控制人保持稳定。 2015年2月3日，公司实际控制人与厦门市国资委与中航工业下属企业中航机电系统有限公司、中航通用飞机有限责任公司签署《关于厦门海翼集团有限公司股权无偿划转协议》，股权划转完成后，中航工业机电系统持有海翼集团50%的股权，中航工业通飞持有海翼集团4%的股权，厦门市国资委持有海翼集团46%股权，中航工业将成为海翼集团的实际控制人，公司的实际控制人将发生变更。但截至目前上述相关事项尚未明确，存在不确定性。中航工业旗下机电公司和中航通飞表示，其拥有工程机械核心零部件液压技术的研发能力，收购完成后，其将以厦工股份作为工程机械产业发展平台，凭借其技术研发实力，提升装载机、挖掘机、道路机械等工程机械产品的技术水平，但在未来资源及业务管理整合上管理难度将有所增加。

信用销售风险 ——国内工程机械行业以信用销售为主，我们通过销售模式及结算方式的差异判断其信用销售环节的稳健性，以风险敞口规模作为直观衡量指标，同时，下游客户历史违约规模是公司信用销售风险把控结果的直接体现 1、销售模式与结算方式 工程机械企业主要采用直销和经销两种销售模式，在统计的有代表性的6家工程机械企业中，柳工股份、厦工股份和山推股份全部为经销模式，徐工机械和三一重工以经销模式为主，而中联重科以直销模式为主。

根据披露的公开资料来看，徐工机械、中联重科、山推股份和柳工股份均要求经销商在一定期限内买断并要求有相应的资产抵押，对经销商的审核较为严格。而厦工股份销售模式以代理制为主，授权部分经销商开展按揭销售业务及使用“全程通”结算方式，未对代理商的信用额度及是否有一定资产抵押做出明确要求，从近年厦工股份公告多起诉讼经销商货款、占用费等拖欠不还情形来看，厦工股份代理商整体资质水平相对薄弱，销售模式最为激进。 从结算方式来看，工程机械企业结算方式主要包括全额付款、按揭贷款、分期付款和融资租赁四种方式，其中按揭贷款、分期付款和融资租赁三种方式为信用销售结算方式。按揭贷款的首付比例平均约为20%~30%，期限平均约为2~4年；分期付款的首付比例平均约为30%~50%，期限平均约为2~3年；融资租赁的首付比例平均约为10%~20%，期限平均约为3~4年。由于近年行业景气度持续低迷，企业纷纷降低信用销售占比，提高全额付款占销售比重至50%左右。

2、风险敞口规模 工程机械企业信用销售模式中，分期付款及一般情况下的客户延期支付反映在企业厂商的应收账款科目中，银行按揭、第三方融资租赁及银行承兑汇票担保销售反应在企业的表外回购担保项下，自有融资租赁开展的信用销售以长期应收款（及一年内到期的非流动资产）反映。因此我们将表内科目（应收账款+长期应收款+一年内到期的非流动资产+发放贷款及垫款）+表外科目（贷款回购担保余额+融资租赁回购担保余额+银行承兑汇票担保余额）作为衡量工程机械企业风险敞口指标。

从风险敞口存量规模来看，由于近年行业景气度持续低迷及信用销售风险的持续暴露，企业纷纷降低信用销售规模并加大前期信用销售的回收力度，2016年行业样本企业风险敞口规模同比降低11.71%至1,281.18亿元，以2016年的营业收入测算，2016年样本企业存量风险敞口/营业收入平均值约为1.43倍，较2015年1.56倍同比下降8.33%。其中中联重科2016年风险敞口收入比2.53倍，远高于其他企业风险敞口规模，其潜在信用敞口风险最高；山推股份因以销售价值量较低的推土机为主，信用销售规模较小，风险敞口收入为0.53倍，其潜在信用敞口风险最低。整体来看，工程机械企业近年信用销售规模虽有所下降但存量风险敞口规模仍较大，风险敞口收入比仍维持较高水平。 从信用销售结构来看，工程机械企业以表内风险敞口为主，2016年样本企业表内风险敞口和表外风险敞口占比分别为78.42%和21.58%，其中表外风险敞口规模较2015年下降26.89%，主要因融资租赁回购担保余额大幅下降41.23%所致。具体企业来看，中联重科、柳工股份和厦工股份表内风险敞口占比均在90%以上，徐工机械和三一重工的表外风险敞口占比较高（均在30%以上）。因融资租赁等表外模式以实力相对较弱的施工单位及个人客户等为主，需重点关注表外回购担保风险。 3、下游客户实质违约规模 涉诉资产情况：根据披露的公开资料，2016年以来工程机械样本企业因信用销售模式形成的未决诉讼金额约42.57亿元，占2015年样本企业资产总额的1.80%，整体规模较小。其中厦工股份由于较为激进的销售模式2016年诉讼涉案金额为48.28亿元，计提坏账准备9.17亿元，扣除诉讼调解及追回金额7.77亿元后未决诉讼金额大幅增加至40.51亿元（占2015年资产总额42.57%），占行业样本企业未决诉讼总额的95.17%。 计提减值情况：因大部分工程机械企业实际发生逾期或回购担保事项时将垫付或回购设备款项转记为应收账款科目，通过应收账款坏账准备及坏账损失体现回购损失。2016年工程机械行业坏账准备/应收账款同比增加2.49个百分点至10.80%，坏账损失/应收账款同比增加0.93个百分点至4.41%，行业实际违约风险有所上升。其中厦工股份因较为激进的信用销售模式近年计提坏账准备和坏账损失比例处于行业首位，2016年坏账准备/应收账款和坏账损失/应收账款分别高达21.12%和11.52%，远高于行业内其他企业，需对此重点关注。 随着工程机械行业2016年8月以来行业景气度的持续回暖，以及各大厂商提高全额付款的比重，控制信用销售规模及加大对前期信用销售账款的追回，预计2017年信用风险敞口将有进一步降低，但存量风险敞口收入比仍处于较高水平，前期大量信用销售形成的坏账损失率或将进一步增加，整体看未来工程机械行业仍面临较大的信用销售风险。 出口及多元化水平 ——在前期工程机械行业景气度低迷、国内需求疲软背景下，行业内企业以增加海外出口同时拓展多元化发展以补充其主营业务下降 1、出口水平 近年工程机械行业样本企业海外销售规模有所下降，2016年海外销售规模同比下降8.69%至174.67亿元，海外销售/营业收入比重下降至23.29%。其中三一重工海外销售业务覆盖110多个国家和地区，包括印度、中东、北非、拉美等区域，近年海外销售收入占样本企业海外收入规模的50%以上，处于行业领先水平；中联重科海外销售业务较为薄弱，近年海外销售占比处于行业较差水平。未来随着一带一路政策方针的指导下，海外布局优良的企业或将实现海外销售收入的进一步增长。 2、多元化水平 受行业需求不振、产能过剩的环境影响，部分行业内企业开始探索其他领域业务，以此来分散传统业务所积累的风险。如中联重科向环境产业板块和农用机械板块转型，目前在环卫机械板块市场占有率排名第一（约45%），在农用机械领域市场占有率排名第三，其中小麦联合收割机市场占有率位居国内第二，烘干机市场占有率位居国内第一；徐工集团强化工程机械、重卡、环境产业三大战略产业支柱，“十三五”末公司将实现重卡和环境产业两大板块百亿的产业规模，快速发展金融业；三一集团将逐步进入港口机械、煤炭机械、风电设备、住宅工业化、军工装备和消防装备等产品市场。部分行业龙头和规模较大、实力较强的企业通过收购兼并海外企业或投资新设立公司的方式，直接或间接地扩大市场份额，加强了市场分化现象，同时促使行业集中度不断升高。 财务情况 ——近年受行业低迷影响，各公司运营效率、盈利能力和偿债能力均持续下滑，2016年受益于行业回暖，财务情况略有改善 1、资产质量及运营效率 工程机械企业以流动资产为主（占比约71%），其中流动资产中货币资金、应收账款和存货三者占比超过80%。2015年末及2016年9月末样本企业合计在手货币资金分别为312.12亿元和244.23亿元，占资产总额比重超过10%，较充足的货币资金一定程度可增大对行业经营获现或有波动的容忍度。 随着工程机械企业近年控制信用销售规模及加大对前期信用销售账款的追回，2016年9月末样本企业应收账款规模同比下降7.73%至801.99亿元，同期应收账款周转率同比增长8.46%至0.97倍，虽有所好转但应收账款整体规模仍处于较高水平，周转速度仍较慢。随着前期信用销售的积累及近年宏观经济的持续下滑，部分企业的大额应收账款无法收回，诉讼集中爆发，如2016年厦工股份未决诉讼金额大幅增加至40.51亿元（占2015年资产总额42.57%），中债资信将对此类企业重点关注。 2016年9月末样本企业存货规模同比下降5.08%至321.33亿元，同期存货周转率同比增长13.19%至1.51倍，整体库存实现一定去化。但随着前期大规模的信用销售模式的推进，部分下游客户无力支付剩余款项导致拖机现象频现，如中联重科近年因债权二手机增多导致存货规模居高不下且二手设备变现难度较大，2016年9月末存货周转率下降至0.75倍，处于行业较差水平，中债资信将对存货周转率低的企业重点关注。 2、盈利能力 受前期工程机械行业持续低迷影响，2016年前三季度行业样本企业营业收入同比下降6.15%至534.37亿元，但跌幅已较2015年前三季度30.05%大幅收窄。同期营业毛利率增加1.56个百分点至19.91%。因受行业低迷影响工程机械企业通过裁员等对期间费用进行控制，2016年前三季度行业样本企业期间费用同比下降10.34%至124.10亿元，行业整体盈利能力有所好转，但厦工股份2016年1~9月EBIT利润率较同期大幅下降11.69个百分点至-19.27%，中联重科EIBT利润率较同期下降3.5个百分点至0.61%。 根据2016年披露的年报及业绩预告，受行业景气度回升影响，徐工机械、柳工股份和山推股份全年盈利均较2015年有所好转，但厦工股份因计提大额的坏账准备、存货跌价准备和固定资产减值准备，2016年全年归属上市公司股东净利润大幅下降至-24~-27亿元（2015年全年亏损10亿元），盈利水平进一步弱化；中联重科因前期大额汇兑损失全年利润总额大幅下降至-10.15亿元（2015年为0.33亿元），但根据2017年一季度业绩预告来看，受行业持续回暖影响，中联重科扭亏为盈，一季度归属上市公司股东净利润0.5~1亿元。中债资信将对盈利弱化企业的盈利能力保持关注。 3、资本结构及偿债能力 各公司资产负债率近年都较为稳定，保持在60%左右，但厦工2015年以来资产负债率有所提升，2016年9月末达73.64%，债务结构来看均以短期债务为主。偿债能力方面，从流动比率来看，徐工、三一重工、柳工、中联重科短期偿债能力尚可，山推和厦工表现一般；需关注的是，根据2016年业绩预披露公告披露的亏损额度进行测算，2016年末厦工股份资产负债率将大幅升高至90%以上，整体债务负担极重。2016年9月末，现金类资产对短期债务覆盖倍数为0.19倍，加之公司近年持续亏损，无其他大规模可变现资产，厦工股份依靠自身经营难以实现短期债务周转，债务偿还基本依赖外部周转和政府支持。根据公开资料，2015年末，厦工股份剩余授信额度为62.58亿元，但考虑到2016年财务指标大幅弱化，银行对厦工股份信贷政策或存在收紧的可能性。此外，厦工股份连续两年亏损（2016年业绩预披露仍为大幅亏损），股票将被上海证券交易所实施退市风险警示，且债券将被暂停上市交易，厦工股份在资本市场获得再融资的可能性亦较低，整体看，厦工股份流动性风险很高。 结论 行业方面，预计2017年挖掘机、压路机销量将延续去年增长趋势，且增幅变化不大，装载机、汽车起重机销量则实现触底反弹，混凝土机械表现依然低迷，与其应用处于项目后期有关，整体行业将延续2016年下半年以来的回暖趋势，但从历史趋势来看，受季节影响工程机械销售主要集中在一、二季度，且受2016年下半年销量高基数影响，预计2017年下半年增长速度将有所回落，回暖的持续性有待观测，但全年来看2017年销量水平整体好于2016年。预计2017年上半年行业内主要企业经营及财务表现将持续好转，但下半年好转的持续性有待观测。 企业方面，通过对行业内代表企业的经营要素和财务要素进行深度剖析及企业间对比，我们发现因近年行业景气度持续低迷及信用销售风险的持续暴露，工程机械主要企业降低信用销售规模并加大前期信用销售的回收力度，但存量风险敞口规模仍较大，风险敞口收入比仍维持较高水平。受益于2016年下半年以来的行业回暖，工程机械主要企业整体运营效率和盈利能力均有所好转。需重点关注的是，厦工股份存在实际控制人变动的不确定性风险，销售模式最为激进，2016年未决诉讼金额大幅增加，因计提大额的坏账准备、存货跌价准备和固定资产减值准备，2016年盈利水平进一步弱化，整体债务负担极重，依靠自身经营难以实现短期债务周转，债务偿还基本依赖外部周转和政府支持，整体流动性风险很高。 信用品质分化方面，在工程机械行业景气度持续回暖的背景下，未来产品竞争力、信用销售激进程度、运营效率等要素将成为企业间信用品质分化的驱动因素。首先，工程机械行业属于资金、技术密集型行业，存在一定规模经济效应，规模大、产业链控制能力强的工程机械企业，在面临市场剧烈波动时具有一定的抵御能力，而综合性、多品种企业能够分散单一产品市场波动带来的经营风险，整体风险相对较小。 但品种相对单一的中小企业在面临行业景气度下滑时抵御能力较弱，企业盈利状况会表现出更强的波动性；其次，工程机械行业前期较大规模的信用销售在扩大企业收入和利润规模的同时，亦使其回购担保义务及相应回购风险有所增大，相应偿债指标亦有不同程度的弱化。若企业回款或回购担保对象以个人或资质实力较弱的经销商为主，则潜在违约风险较大，而部分销售政策相对谨慎的企业要求经销商在一定期限内买断并要求有相应的资产抵押，对经销商的审核较为严格，则潜在违约风险较小；最后，运营效率高的企业，其应收账款周转率和存货周转率较高，资金运营效率高，资金链较为灵活。而运营效率低的企业，其应收账款周转率和存货周转率较低，对企业资金形成一定占用，其资金链更易受冲击。